王庆

上海重阳投资董事长兼首席经济学家

各位领导、各位专家同仁，大家好！

过去十几年我比较关注资本市场，资本市场是经济的晴雨表，来自资本市场的数据也是反映经济情况的一个重要补充，今天我就从资本市场的视角分享一下我们对当前中国宏观经济形势的理解。

首先，资本市场的表现。

2021年以来到去年8月底期间，全球主要股市基本上都是上涨的，但是我们中国的股票市场是下跌的；今年以来，虽然我们的市场涨了，但全球其它市场其实也在涨，只不过我们涨得稍微多一点。这样对比来看，一个基本观察是中国股票市场的近年表现既有内因，也有外因，但是以内因为主。

什么是内因？我完全同意刚才何德旭院长讲的观点，我认为内因的主要矛盾就是中国房地产的泡沫破了。房地产泡沫破裂产生的影响是深远的，我结合历史上的案例来谈下房地产泡沫破裂导致的经济问题。

2008年美国次贷危机，房地产泡沫破裂导致金融危机，然后导致经济危机；上世纪90年代日本房地产泡沫破裂导致日本失去了20年，甚至30年，一度出现了大量的僵尸企业和僵尸金融机构，形成了所谓的僵尸经济，原因在于日本当时的除了居民部门外，很多实体企业和金融机构也都参与了房地产市场的投机，所以最后都被套住了，但是由于各种各样的原因，又不让这些企业和金融机构破产，所以形成了僵尸企业和僵尸金融机构。

反观我们这次房地产泡沫破裂，显而易见，既没有引发金融危机，也没有出现大量的僵尸企业和僵尸金融机构，而是更直接地导致地方出现相当程度上的财政困难。观察下来，在全社会的各个经济主体中，地方政府才是对房地产市场风险敞口暴露最大的经济主体，因为我们有一个独特的地方土地财政制度，而且地方政府通常加了杠杆，从一定意义上讲，我们出现了房地产泡沫破裂引致的地方财政危机。这几年我们的宏观经济政策总体来讲都是稳增长的取向，但是经过地方财政的这一传导环节，往往就变成收缩性的，因为最近几年地方政府的一些行为都是收缩性的。

第二，我们的政策取向和市场反应。

2008年美国的次贷危机全面爆发，但美国股市在当年年底就反转了，一直上涨到今天。市场反转的重要催化事件就是美国财政部宣布对众多金融机构的注资，通过强行买股权的方式，把联邦政府信用注入到遇到流动性危机的金融机构里，这是重要的拐点，之后美国股市就反转了。2008年之后的10年内美国经济的增速都不高，基本上是去杠杆的状态，但是美国股市一直在涨。

上世纪90年代日本房地产泡沫破裂后，股市出现下跌，中间反反复复，跌了20年，从高点到低点跌掉了2/3，直到2012年才反转；从2012年反转到现在，日本股市也涨了十几年，其中的重要契机是安倍上任后出台的所谓的“安倍三支箭”的一整套政策，包括宽松的货币政策、零利率、宽松的财政政策以及一系列结构性改革政策，日本的经济虽然在过去两三年稍微有起色，但是2012年以来大多数时间也是缺乏生气。

类比之下，我们尝试理解去年“9.24”以来中国股票市场的表现。从2700点涨到3800点上方，涨了1000多点，按照资本市场比较浅层的理解，中国政策从内容和方向上看都有点像“安倍三支箭”，也是宽松的货币政策、宽松的财政政策和结构性改革政策，换成我们具有中国特色的话术就是“适度宽松的货币政策，更加积极的财政政策，以及经济和资本市场的结构性改革政策”，这些政策的力度应该说是多年来罕见的，甚至还首次提出了“超常规的逆周期调节政策”。

我们理解这个政策有点像“安倍三支箭”，所有政策中最重要的内容应该就是中央政府帮助地方政府化解债务，去年底宣布高达12万亿的化债政策，效果可以类比当年美国财政部给金融机构的注资，如果说美国当年金融和经济循环的堵点是金融机构，那么我们这次经济和金融循环的堵点就是地方政府，打通堵点后我们的经济和金融才能恢复正常循环，至于什么时候可以复苏则是另外一个问题。打个比方，有点类似一个人如果得了脑血栓，需要先疏通血栓，让血液循环恢复正常，人才能摆脱生命危险，进而开启逐渐康复的进程。

这样类比的话，中央政府给地方政府化债的效果就像中央政府给地方政府注资，相当于打通经济和金融循环中最重要的堵点，效果是使经济摆脱陷入更严重危机甚至崩溃的风险，这种风险的摆脱对经济和资本市场的效果就是帮助止跌回稳或者是起到托底的作用。

去年的“9.24” 确实是一个重大的转折点。去年“9.24”之前，股票市场的下跌趋势和债券市场的上涨趋势可以理解成资本市场认为中国经济可能要成为第二个日本，甚至是100%的日本；但是“9.24”之后，由于政策的干预，资本市场理解中国经济不是100%的日本，发现中国经济有托底，看待经济可以相对客观、理性一点。摆脱了过度悲观的情绪，资本市场客观、理性地分析中国经济，发现了科技产业进步是整体通缩底色之上的亮点。从这个意义来讲，中国不是第二个日本，因为日本在失去20年、30年的过程中不仅经济发展得不好，而且基本上缺席了互联网、移动互联网、半导体、新能源、电动车、光伏，甚至人工智能等全球若干次的重大产业技术突破。反观我们中国，在这些方面发生了从量变到质变的过程。但从资本市场视角来看，这是一个突变，因为去年“9.24”之前资本市场太悲观了，所以看不了那么远，只是盯着眼前的真金白银（即现金流）, 看不到星辰大海；去年“9.24”之后可以看得远一点，在资本市场视角里，中国经济变成了日本经济和美国经济的混合体，也可以说是多数像日本，但是的确有一部分像美国，简单地打个比方就是七三开，这是资本市场对经济的反映。

资本市场的表现也比较分化，主题是“成长+红利”，策略上叫“哑铃策略”。大盘的指数起伏很大，从2700点一度涨到3700点，又跌回到到3200以下，然后当前又涨回到3800点，从成长角度看，其实整个科技板块从去年“9.24”之后基本上一直处在上涨通道，反映了中国经济的美国化一面；从红利角度看，红利指数表现得很平稳，但是去年“9.24”之后的平均股息率达到5.5%，相当可观，股价很稳定，相当于债券一样，本金不变，但是还可以分红；因此这两类资产吸引了最多资金，从侧面印证了资本市场对经济的看法，就是所谓的70%像日本、30%像美国，因为像日本的地方是没有增长但是有红利，像美国的地方就是成长表现。股票市场的特点是对成长会有天然的偏好，所以股票市场的表现不是70%的日本、30%的美国，而是70%的美国、30%的日本，换句话说，经济中小部分的亮点贡献了股票市场大部分的收益。

第三，会不会出现大牛市？

刚才刘尚希院长也提到了这个问题，现在市场涨到3800点，有人有这样的观点，认为中国股票市场每8-10年都有大牛市，上一次是2014-2015年，之前是2006-2007年，按照这个逻辑，2024-2025年的大牛市就要开始了。

从上证综指与MSCI新兴市场指数过去30年的相对表现来看，目前中国股市的表现可以理解成一个物极必反、均值回归的过程，从上证中指历史绝对水平的纵向比较来看，现在已经回归到历史趋势均值；与MSCI新兴市场指数的横向相对比较来看，现在还没有回归到历史均值，因为我们涨了的同时，其它新兴市场也涨了不少。

我们认为出现大牛市的概率不高。经济的长期潜力决定了股市当期的上涨空间。2006-2007年和2014-2015年都是大牛市，但是后来泡沫都破了，现在回顾来看，应该说，资本市场当时对2006-2007年之后的中国经济长期经济形势的判断和2014-2015年之后的中国经济长期增长前景的判断都是对的：2003年，中国加入WTO，启动了工业化和城市化进程；2014年，消费升级、产业升级、互联网+的发展会让中国经济上了一个大台阶，甚至出现翻天覆地的变化。现在回头看，资本市场当年对经济的长期趋势的判断没有错，错在资本市场用10个月的时间就把未来10年里要发生的事情定价充分了，用不到两年的时间就把20年里要发生的事情定价充分了，这是资本市场，尤其是不成熟的资本市场，通常无法克服的问题。

那么站在现在的时点，鉴于中国经济从高速增长过渡到中低速增长，10年后的经济再出现类似过去10年、20年那种上一个甚至几个大台阶的可能性是比较低的，尤其是考虑到人口周期、房地产周期、以及全球化周期等问题。如果这种可能性比较低，资本市场没有长期的想象空间，在短期内凭空生成出一个大泡沫是很难的。

这是我基于资本市场的表现提供的对经济发展情况的理解，供各位参考，谢谢！